Vjerovatno ste u posljednje vrijeme čuli da je privatno kreditiranje postalo moderno. I to s dobrim razlogom: u posljednjoj deceniji eksponencijalno je raslo, čak nadmašujući rast upravljanja imovinom općenito. Ovaj alat, koji u suštini uključuje pozajmljivanje novca kompanijama izvan berze, postao je atraktivno utočište za one koji traže veće prinose nego na tradicionalnim tržištima, iako to dolazi po cijeni koja nije uvijek odmah očigledna.
Suština je u tome što, budući da se ova imovina ne trguje ni na jednoj berzi, ne može se odmah prodati. Ovaj nedostatak agilnosti nazivamo inherentnom nelikvidnošću . Dok na berzi možete izaći iz pozicije pritiskom na dugme, ovdje je priča drugačija. Upravo je ta poteškoća u povratku novca ono što opravdava dodatni prinos investitora, ali kada stvari na tržištu postanu teške, ta ista karakteristika može postati prava glavobolja.
Šta je tačno privatni kredit i zašto je doživio eksploziju?
Jednostavno rečeno, privatni kredit je direktno finansiranje. Umjesto da kompanija izda obveznicu koju hiljadu ljudi kupi na javnom tržištu, fond ili grupa investitora pristaje na bilateralni zajam. To omogućava da se uslovi precizno prilagode potrebama kompanije, ali znači da investitor prihvata da neće biti vidljive dnevne cijene i da je imovina nelikvidna.
Ako se zapitamo zašto je toliko porastao, odgovor leži u krizi iz 2008. godine. Nakon tog sloma, banke su postale mnogo strože i opreznije zbog novih propisa o solventnosti, ostavljajući prazninu u korporativnom finansiranju. Tu su se pojavili takozvani NBFI (nebankarski finansijski posrednici) , koristeći situaciju da bi stekli prednost, posebno u rizičnim sektorima poput tehnologije ili u projektima koji su bili u vrlo ranoj fazi.
Nadalje, porast privatnog kapitala doveo je do potrebe za ovom vrstom duga za finansiranje poslovanja. Investicijski giganti poput Blackstonea, Apolla i KKR-a prešli su s tretiranja ovoga kao sekundarne brige na fundamentalni strateški fokus svog poslovanja, skalirajući poslovanje do neviđenih nivoa.
Enigma likvidnosti i premije prinosa
Kada neko investira u privatni dug, to čini tražeći takozvanu premiju nelikvidnosti . To je dodatni procentualni prinos koji kompenzira investitora ne samo za rizik od neizvršenja obaveza, već i za činjenicu da će njegov novac biti vezan na određeni vremenski period. Ovisno o sektoru, ova premija može se kretati od 2% do 4% iznad uporedivih javnih tržišta.
Međutim, u turbulentnim vremenima, investitori počinju mnogo više cijeniti likvidnost od tog dodatnog procenta. Problem nastaje kod polulikvidnih sredstava ili "evergreen" fondova . Ovi fondovi obećavaju redovne periode otkupa tako da investitori mogu izaći, ali osnovna imovina ostaje dugoročni zajam. To je kao da pokušavate izvući vodu iz suhog bunara: ako previše ljudi odjednom povuče svoj novac, fond ostaje bez gotovine.
Jasan primjer ovoga bio je slučaj s nekim fondovima Blue Owl, gdje su zahtjevi za otkup premašili apsorpcijski kapacitet fonda. Da bi riješio ovaj problem, upravitelj imovine morao je pribjeći prodaji imovine po nominalnoj vrijednosti ili promjeni pravila igre, uvjetujući otplate stvarnom prodajom kredita, čime je obećanje likvidnosti transformirano u stvarnost podređenu portfoliju.
BDC-ovi: Most između privatnog i javnog
Kompanije za razvoj poslovanja (BDC) su veoma zanimljiv element u ovom ekosistemu. U suštini, to su instrumenti koji pozajmljuju novac kompanijama (privatni krediti), ali se također javno trguju. Ovo stvara veoma koristan most za male investitore da pristupe ovom svijetu, ali također generira distorziju: cijena dionica BDC-a ima tendenciju da se kreće mnogo brže od stvarne vrijednosti kredita koje drži.
Nedavno smo vidjeli da se BDC-ovi trguju s diskontom u odnosu na njihovu neto vrijednost imovine (NAV). To ne znači nužno da su kompanije kojima su posudili novac bankrotirale, već odražava nervozu i psihologiju investitora . BDC-ovi djeluju kao termometar; kada tržište paniči, cijena odmah pada, čak i ako fundamenti kredita ostanu stabilni.
Sistemski rizik i bankarstvo u sjeni
Postoji pogrešno shvatanje da je privatno kreditiranje uklonilo rizik iz bankarskog sistema. Stvarnost je da rizik nije nestao, već je rekonfigurisan. Mnogi od ovih fondova za direktno kreditiranje pozajmljuju od samih banaka kako bi poboljšali svoj povrat na kapital (ROE). Ako krediti u njihovim portfeljima počnu ozbiljno da ne ispunjavaju obaveze, rizik od širenja rizika na bankarski sektor je očigledan, budući da su banke krajnji dobavljači likvidnosti.
Ova međusobna povezanost postaje opasna tokom perioda stresa. Ako fondovi dožive šok, oni masovno povlače svoje bankovne kreditne linije, prenoseći problem na tradicionalni finansijski sistem. Ovo nije rizik od trenutnog neispunjavanja obaveza, već simultana aktivacija likvidnosti u vrijeme kada su svi skloni riziku.
Fokusna područja nadzora: Softver i umjetna inteligencija
Ako postoji jedan sektor koji analitičare drži budnima, to je softver. Godinama je bio dragulj u kruni zahvaljujući stalnim prihodima i visokim maržama. Ali dolazak umjetne inteligencije bacio je sumnju na to hoće li neki od tih poslovnih modela ostati održivi. To je dovelo do tržišta koje je manje selektivno i podjednako kažnjava cijeli sektor, oslanjajući se više na sentiment nego na stvarne performanse.
Da bi se suprotstavili ovome, najiskusniji investitori primjenjuju tri ključne strategije:
- Ojačati garancije: Zahtijevanje od kompanija da održavaju minimalne nivoe likvidnosti ili ograniče svoj dug bez dozvole.
- Klauzule o donjem dijelu: Budući da su ovi krediti obično s promjenjivom kamatnom stopom, dogovaraju se minimalni iznosi kako bi se zaštitili od fluktuacija. Kamatne stope Evropske centralne banke Previše padaju.
- Prava diverzifikacija: Ne ograničavajte se samo na softver, već potražite dug osiguran komercijalnim nekretninama ili infrastrukturom, koji su obično manje povezani.
Privatni kredit naspram sindikalnih kredita (BSL)
Uobičajena je greška miješati privatne kredite sa široko distribuiranim sindiciranim kreditima (BSL). Iako obje finansiraju kompanije s dugom, one posluju na suprotne načine u smislu vrednovanja. Kod sindiciranih kredita postoji kontinuirano otkrivanje cijena ; ako kompanija loše posluje, cijena obveznica postepeno pada iz dana u dan, dajući investitorima vremena da reaguju.
U privatnom kreditiranju, vrednovanje je periodično i obično zavisi od menadžera. To znači da ponekad gubitak ostane nezapažen mjesecima, a iznenada vrijednost imovine može pasti sa 100 na 0 u jednom kvartalu. Nije stvar u tome da je privatno kreditiranje nužno rizičnije, već u tome što je njegovo određivanje cijena manje transparentno.
S druge strane, postoje CLO (Collateralized Loan Obligations - Obligacije osigurane kreditima), koji imaju veoma različite strukture. CLO se zasnivaju na sindiciranim kreditima i imaju dugoročnu strukturu obaveza. To znači da likvidnost investitora ne zavisi od prodaje osnovnih kredita, već od prodaje CLO obveznice na visoko efikasnom sekundarnom tržištu, čime se izbjegava prisilna prodaja koju doživljavaju polulikvidni privatni kreditni fondovi.